娄奇铭 ，浙江永大（绍兴）律师事务所

    摘要：基于最高院颁布的“《九民纪要》”确认了对赌协议的合法性，本文即从实务的角度对对赌协议条款的设置问题做了全面的分析和总结。文章的第一部分讨论了对赌协议条款设置的基本原则，在此基础之上介绍了实务中对赌协议条款的基本类型，并在第二、三部分针对各种类型的对赌协议条款，分析了其在实务上需要把握的主要问题。

    关键词：对赌协议  业绩补偿  业绩确认  内部控制 

    “对赌协议”, 即估值调整机制 (Valuation Adjustment Mechanism), 它以企业未来的经营业绩为准调整投资者进入时对企业的估值。[1]2019年11月14日，最高院官网公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称“《九民纪要》”）。根据《九民纪要》的规定，最高院认为，“对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”[2]。虽然《九民纪要》既非法律或行政法规，也非司法解释，并无强制适用的效力，但至少作为最高院出台的用于指导本级法院及全国各级地方法院审判的指导性意见，其对对赌协议合法性的认可，保证了律师可以在整体风险可控的前提下于公司股权性融资实务操作中引入对赌方式。当然，对赌协议的合法性并不能取代对赌协议的有效性，从已有的实务操作案例来看，部分引入对赌方式的股权性融资，因为没有在协议中很好的设置相应的条款，直接引发了大量的纠纷和损失，其效果甚至远远不及普通的股权融资。可以说，对赌协议条款犹如一把双刃剑，处理得当、设置合理固然能够令交易大放异彩，不妥善的处置反而将导致法律风险无限放大，为客户后续的重大损失埋下隐患。因此，如何正确把握对赌协议条款，也成了值得广大律师积极探讨的问题。

一、对赌协议条款设置的基本原则

    在实务操作过程中，很多律师对条款的设置往往是围绕着具体条文的技术处理问题展开。但实际上，对赌协议条款作为一个体系性的约定，是需要对诸多问题进行整体性把握的。在把握对赌协议条款的整体性问题时，必须要能够掌握条款设置的基本原则，以便能够在整体上防范法律风险。

    （一）公平原则

    对赌协议虽然在字面上出现了“赌”字，但与带有射幸性的赌博、保险是存在着本质区别的。实践中，对赌协议的功能实质上是基于投资者对目标公司在未来发展上的不确定性，而在股权投资时规避投资失误风险的一种手段。因此，对赌协议的对赌实际上是来自目标公司经营管理者基于现有股权融资价格而做出的目标公司发展承诺，对赌协议的最终结果虽有偶然性，但不具备射幸性。它既取决于目标公司经营管理者在后续的经营管理水平，也有赖于社会经济的整体大环境。

    基于对赌协议的这种特色，律师在设置对赌协议条款时，应当要正确的把握对赌协议的公平性。一方面，对赌协议条款有别于普通的合同条款，它包含了对赌双方在商业风险上的充分考虑，故其在结果上的不确定性不意味着它在内容上的不公平。律师不能出于对公平性的保守认识，而在设置目标公司未来发展不达标的法律后果时语带隐晦，含糊不清。另一面，律师在设置对赌协议条款时，既要保证目标公司经营管理层有可能通过协议的约定帮助目标公司实现预设的发展目标；也要保证在目标公司发展未达标的情况下，对赌双方的权利义务仍相对公平；同时还要保证在情势变更时，对赌协议仍然能够通过其他替代的方案得以延续或者以公平的方式终止。

    从最高院及全国各级地方法院的司法判决来看，法院在确认对赌协议有效的前提下，对对赌协议公平性的认定总体持比较宽松的标准。[3]但这并不意味着律师在起草、审查相关条款时就可以忽略这一原则性的问题。在（2018）鲁民初103号案件中，山东省高院就认为“投资人参与目标公司的经营管理显然并不符合目标公司的一般做法，也不符合合同法的一般原则”，在此基础之上，山东省高院调整了原公司股东业绩补偿的金额。这也充分说明了律师有必要审核对赌协议条款的公平性。

    （二）可控性原则

    对赌协议条款的可控性原则要求目标公司股权融资的投资人应当对投资企业保有适当的控制权，以防止管理权和股东权高度分离的情况下投资者的法律风险剧增。在小份额股权投资对赌中，因为目标公司原经营管理层仍持有大份额的股权，故出现失控风险的可能性相对较小，但在对目标公司的对赌收购领域，收购方对下属子公司的控制权则存在着很大的风险。对赌收购作为一种高风险的收购方式，有着“收购火药桶”的别号。在上市公司业务并购领域内，已经有多家上市公司发布公告，宣称对已签署对赌协议完成并购的下属子公司失控失管。[4]究其原因，主要是投资者和中介机构往往将注意力放在目标公司业绩发展和业绩补偿的设定上，而忽略了自身作为目标公司大股东乃至全资股东对目标公司的控制权。

    把握对赌协议条款的可控性原则，重点和难点均在于平衡经营管理者和收购方对于目标公司经营管理事务的控制权。签订对赌协议的目的虽然是保障投资人的投资利益，但是其同时要求给予目标公司原经营管理层充分的经营管理职权，以保障对赌业绩目标的完成。如果投资者过多得参与到目标公司的经营管理事务中甚至全盘接管目标公司，严重影响了业绩承诺方对目标公司的经营管理，此时要求业绩承诺方对未完成业绩进行补偿，显然是违背公平原则的。[5]但反过来说，将目标公司的全部事务交由原经营管理人，以为签署业绩承诺就高枕无忧，也并不是理智的做法。且不说业绩补偿是否一定就能覆盖目标公司的商誉减值，即使能够完全覆盖，业绩承诺方在落实业绩补偿时的履约能力对投资而言也是一大风险。因此，在设置对赌协议相关条款时，在保证原经营管理层自主性的基础上，落实投资者对目标公司的可控性原则，保证目标公司在合理监管之下平稳度过业绩考核期并完成最终交接。

    （三）回溯性原则

    回溯性原则来源于会计领域，其基本含义是指通过回溯的方法对会计期间的核算精度与误差做出评价。在股权性融资领域中，同样需要采用回溯性原则评价交易发生时定价的合理性、公平性。对赌协议并不是一个价款既定的交易，其产生的初衷是为了弥补交易时投资者和目标公司原股东之间对目标公司经营管理情况和盈利情况的信息不对称。虽然在进行股权投资过程中投资者与目标公司股东之间有着业绩对赌、上市对赌等各种结果性对赌，但一个公司的股权价值并不完全取决于公司的经营业绩，还要取决于经营业绩的质量、经营环境的变化、国家政策的扶持力度、企业经营模式的可延续性等问题。因此，在业绩考核期结束之后，应当结合目标公司经营管理的各个环节对公司股权价值进行综合性回溯性的测试。由于经过了业绩考核期，投资者对于目标公司的经营状况大致有所了解，此时进行的回溯性股权价值测试可以大大减缓投资者的投资风险。

    除此之外，回溯性原则还应用在对目标公司业绩的确认上。由于对赌协议确认了目标公司经营业绩与目标公司原股东之间的利益相挂钩，因此保持着公司经营管理权限的原股东也存在着不合理制造业绩的可能。[6]在回溯性原则之下，将目标公司在业绩考核期内的营业情况与股权融资发生前的营业情况进行比较分析，也有助于摒除对赌经营管理方业绩造假的风险。

二、对赌协议交易条款的实务探讨

    （一）对赌协议交易条款的主要内容

    对赌协议的核心是股权融资和业绩对赌，因此，涉及股权融资的具体交易内容、投资者对目标公司的具体业绩要求和业绩承诺者业绩未达标也就“赌输”时所需承担的法律后果等内容构成了对赌协议的交易条款。

    对赌协议交易条款是对赌协议的的最基本内容，其中交易内容明确了投资者在进行股权投资时交易的标的、交易的对价、款项的支付方式和支付时间。业绩目标条款则载明了业绩考核的具体期限和业绩考核的具体要求。而业绩制约条款则明确了业绩承诺者业绩未达标时所需要承担的法律后果。

    对赌协议交易条款应当在设置时注重该条款能够体现对赌的基本特性，否则则有可能使该条款被视为是普通的股权融资交易。以最高院2017年5月公布的第二批“一带一路”典型建设案例中华立公司与新加坡L.K.E公司股权转让合同纠纷一案为例，[7]虽然华立公司与新加坡L.K.E公司在双方签署的《股权转让协议》约定，如新加坡L.K.E公司未能按约履行《股权转让协议》，由新加坡L.K.E公司回购华立公司股权。这一约定看似与业绩对赌协议有相似之处，但主审法院广东省高院认为，原被告双方签署的《股权转让协议》既没有设定经营目标，也没有约定股权回购责任，应当认定为附未来事实条件的股权转让，而非对赌协议。

    （二）全资并购式对赌交易中非对赌股东的交易路径处理

    在投资者参与股权融资类型的对赌交易当中，投资者一般是以增资扩股的方式进入目标公司成为目标公司股东（也可能通过投资目标公司股东设立的有限合伙企业而间接控股）。在这种交易类型中，投资者一般寻求在目标公司上市后以出让股份的方式退出目标公司，或者在目标公司被全面并购时与大股东携手退出目标公司，故投资者与非对赌股东身份并列，都是目标公司的小股东或目标公司合伙企业股东的有限合伙人。此时，投资者或者与非对赌股东不发生任何交易关系，或者要求非对赌股东对本次交易中对赌股东提供相应的担保，两者之间的关系处理是相对简单的。

    但在全资并购式对赌交易模式下，投资者通过收购目标公司的全部股权而成为目标公司的全资股东。而在交易时，投资者与非对赌股东的关系处理则成为了一个难点。由于，投资者向各股东收购股权的价格是相同的，但是投资者却仅仅与对赌股东签署了对赌协议。一旦对赌失败，投资者可以要求对赌股东承担相应的业绩补偿责任，却不能要求非对赌股东承担相同的责任。除此之外，在同等的交易价格之下，对赌股东和非对赌股东却要承担截然不同的责任，也令整个交易看上去显得缺乏公平性。在司法实践中，一部分对赌股东在对赌失败后，也提出只承担自身持有股权价值的贬值损失，而拒绝承担非对赌股东持有股权的价值贬损的抗辩。

    针对前述问题，笔者认为，为了避免对赌股东与非对赌股东的双重收购标准，在对赌交易路径的选择上应当有所改变，即将对赌股东与非对赌股东的股权集中到一个主体名下，并进而与该主体签署对赌协议。具体的方法可以是对赌股东、非对赌股东与投资人签署三方协议，由对赌股东认购非对赌股东的股权，也可以是对赌股东、非对赌股东将所有股权集中在一个有限合伙企业之下，由对赌股东担任普通合伙人。

   （三）对赌协议业绩目标条款设置的实务问题

    对赌协议的业绩条款主要围绕着业绩考核期和业绩考核指标来设置。一般来说，这些内容往往都是商务条款，也就是由投资人的投研团队来明确和完成的。但是，作为律师来说，应当从公平性、可行性和防止造假风险的角度考虑对赌协议业绩条款的设置。

    对赌协议中的业绩条款虽然是投资者与目标公司对赌股东之间磋商的结果，但也应当考虑业绩目标设置的公平性问题。如前文所述，对赌协议的条款设置应当遵循公平性原则，在实务领域，投资人在交易出资上的付出并不显著，却对目标公司设置了高额的业绩要求，这显然是有失公平的。如笔者审查的某股权投资公司与某中药药材公司的股权对赌协议，投资人在以净资产价值的1.5倍收购原股东股权的交易条件之下，却要求对赌股东通过四年的业绩考核期将目标公司每年的净利润从150万元增长到1000万元，这意味着目标公司的年盈利增长率需要达到惊人的56.5%，这与投资者的低溢价投入形成了鲜明的对比，虽然该协议明确业绩对赌失败后对赌股东以年化12%的利率叠加本金回购股权，但由于投资人设置了一个完全违反商业逻辑的业绩考核目标，该份协议究竟应该认定为业绩对赌协议还是借款协议则有待商榷。

    除了应当考虑业绩目标的公平性和可行性外，律师在设置业绩目标条款时还应当通过设置非财务性目标防止经营管理者财务造假的风险。“如果对赌协议中只设置短期的财务业绩条款，可能会促使股东为达到目标业绩而进行盲目扩张的短视行为”。[8]更有甚者，经营管理者与其在业绩考核未达标时承担业绩补偿责任或回购责任，不如铤而走险用关联交易做大业绩报表。为防止以上风险的发生，律师在设置刚性的财务业绩指标条款的同时，应考虑增设柔性的非财务业绩指标条款。“非财务业绩指标的选取应当符合企业发展定位以及发展规划，如一家科技型企业可以增设技术研发指标，有助于提高企业的研发创新能力，符合企业长远发展目标”。[9]

    （四）对赌协议业绩制约条款设置的实务问题

    投资者和目标公司进行业绩对赌，其目的自然是为了能够实现两者的双赢。但商业竞争往往是残酷的，从业绩对赌在股权融资领域展开以来，过半数企业都最后成为了这个特殊赌场的输家。曾经在商场上叱咤风云的一批明星企业，如永乐电器、雷士照明、俏江南、太子奶等，也纷纷在业绩对赌过程中输的一败涂地。因此，律师在设置对赌协议业绩制约条款时，应当对此保有清醒的认识。业绩制约条款绝不是徒有其表的摆设，作为调整股权价值的必备条款，其随时可能发挥作用。

    笔者认为，在设置对赌协议的业绩制约条款时，应当特别注意两个方面的问题。第一个问题是公平性问题。在陈述对赌协议的公平性原则时，本文已经对此有所论述，此处不再赘述，其核心就是业绩制约的内容应当适度，以保证该条款的公平性。而业绩制约条款的第二方面问题则是投资者在设置业绩制约条款时，没有正确认识目标公司未达业绩要求的不利后果，导致业绩补偿无法弥补投资者因商誉减值带来的损失。如很多公司在进行并购式对赌时，对于目标公司不达业绩要求的制约往往是约定原目标公司补偿就业绩缺失部分支付相应的补偿款。比如，目标公司在三年的业绩考核期内每年的实际业绩与目标业绩之间存在100万元的差距，那么目标公司原股东即被要求支付300万元的补偿款。但实际上，目标公司在经营业绩上300万元的缺口反映在目标公司商誉上的减值绝大多数情况下远超过该缺口，如果按照市盈率计算，非金融机构上市公司的市盈率往往在8-20之间，按照这一市盈率计算，目标公司因未完成业绩造成的商誉减值实际上在800万到2000万之间，如果律师未能正确认识到这一点，往往会给投资者带来不必要的损失。

三、对赌协议辅助性条款的实务探讨

    （一）对赌协议辅助条款的基本类型和主要作用

    对赌协议辅助条款是为了使对赌交易安全、有序完成而设置的条款，基于对赌协议条款的可控性原则和回溯性原则，对赌协议辅助条款的主要类型包括了内部控制条款、回溯性条款。其中，内部控制条款的主要作用是令投资者能够掌控目标公司的经营情况，对目标公司的经营者可能存在的业绩造假、背信损害目标公司利益等行为给予积极的事前预防。而回溯性条款则是围绕目标公司过往的经营情况，判断目标公司在业绩考核期内完成的业绩是否符合商业逻辑，相当于是对目标公司业绩的二次确认。同时，回溯性条款还结合目标公司的经营现状和经营环境，对投资者的股权投资价值进行回溯分析，以便判断投资者交易对价的合理性。因此，回溯性条款实际上是对投资者在信息不对称情况下做出错误投资决策的事后补救。

    （二）对赌协议内部控制条款设置的实务问题

    对赌协议内部控制条款的设置对于并购式对赌交易而言至关重要，也是律师处理的对赌协议条款中的难点。在并购式对赌交易中，投资者收购目标公司全部或多数股权，成为目标公司的控股股东。但囿于对赌协议的存在，投资者又仅能享有股东收益权，却必须将公司的经营管理权让渡给参与对赌的目标公司原股东。则直接造成了股东权和经营管理权的分离。从近几年上市公司并购式对赌实践来看，参与对赌的目标公司原股东往往在经营管理过程中通过业绩造假、调节利润、延后支出等方式，使目标公司能够平稳度过业绩考核期。部分对赌股东甚至利用经营管理职务之便，恶意侵吞目标公司资产。以上种种，都导致业绩考核期结束后目标公司业绩“大变脸”的出现。[10]

    为了避免前述风险的出现，依据对赌协议可控性原则，必须在对赌协议中加入内部控制条款平衡投资股东和实际控制人之间对目标公司的控制权。笔者认为，基于不同的交易类型，应当赋予赋予投资股东不同的权利。

   对于并购式对赌交易而言，核心是能够保证收购方能够掌控目标公司的经营动向，故收购方必须享有以下几方面的权利。首先是财务管理一体化要求。收购方收购目标公司的最终目的是融入收购方公司管理体系中，因此，从收购成功那一刻开始，必须按照收购方的财务管理制度对目标公司进行规范化运作。虽然财务审批的最终权利归仍隶属于目标公司经营管理层，但操作规范化并不影响财务决策。财务管理一体化要求下，收购方必须尤其要重视对目标公司证、照、章的使用和管理，由收购方派专人对此给予监管。一般来说，目标公司的财务管理人员也应当由收购方指派。其次是对外融资和重大交易报备说明制度，对于收购方而言，要了解目标公司的经营管理，必须建立此制度，以便实时监管目标公司的经营动向。第三是中介机构指定权。目标公司的经营决策虽然由原管理层行使，但原管理层在经营决策时也依赖于律师事务所、会计师事务所的协助，为了防范法律风险和财务漏洞的发生，目标公司的中介机构由收购方指定，指定事项必须征询中介机构意见，这样一来，收购方可以更好地把握目标公司在经营管理中的出现的风险。最后是竞业限制要求。目标公司原管理人员如果在业绩考核结束后或者中途离职后可以进行竞业经营，必然会直接损害目标公司的利益，在一些销售型企业和服务型企业中，这类情况会显得尤其突出，故必须对此事项在内部控制条款中加以明确。

    对于参股式对赌交易，股权投资人仅仅是目标公司的小股东，不可能像并购式对赌的投资人那样行使巨大的监管权利。但是，律师在设置内部控制条款时，也应当赋予投资人一定的权利，以保证投资人对投资事项的把控性。笔者认为，投资人在此类交易类型下的权利包括了以下几个方面：首先是有条件的一票否决权。为了防止目标公司的经营管理者滥用大股东地位损害投资人的利益，可以赋予投资人特定条件下的一票否决权。其次是股权转让限制约定，一部分大股东虽然参与了对赌，但中途也有可能与其他资方达成并购协议，这样一来，大股东持有的股权已经转让，投资人很有可能失去在业绩考核期满后要求大股东履行回购义务或者补偿义务的物质保障。第三是反稀释条款，投资者在成为目标公司股东之后，如果大股东以更加低廉的价格吸纳其他投资人，甚至是自行增资，必然会令目标公司的每股净资产降低，等于变相损害了投资者的权利。最后是股东优先权，作为投资人，其目的是获取财务收益，故可以在内部控制条款中保障投资人在股利分配、破产清算方面的优先权利。

    （三）对赌协议回溯性条款设置的实务问题

    对赌协议的回溯性条款主要包含了两个组成部分，分别为业绩确认约定和股权测试约定。在参股式对赌交易中，投资人持有的股权可以通过公开市场出售、股权回购等方式实现其价值，而对目标公司的业绩要求也往往是建立在上市、高溢价并购等非财务指标上，因此回溯性条款并不非常重要。但对于并购式对赌交易的投资人而言，则是非常重要的。在业绩确认约定中，律师应当提前设置业绩确认的标准、确认方式和确认机构，以保证不符合商业逻辑的虚假业绩能够剔除在正常业绩以外。

    针对股权测试约定，股权测试是一个专业性、技术性的分析。但是作为一个社会学科门类的理论，确定股权价值的模型理论本身就是存在争议的，采用不同测试模型，可能也会得出不同的结果。对此，律师在对股权测试事项设置条款时，应当尽量将测试模型作为合同的附件，以保证在后期进行的测试能够符合双方的约定。

    结语

    条款是死的而交易是活的，一份协议的条款应该根据合约双方的协商来综合确定，这对律师实务工作的灵活性提出了很高的要求。笔者根据自身的工作经验列举了对赌协议中主要条款设置的一些实务思考，但它并不能取代每一位律师在实践中的技术操作。随着对赌交易在方式和内容上的更加丰富，新的对赌交易条款还有待更多的律师去摸索和开发。

    参考文献

   1、《“对赌协议第一案” 的法律经济学分析》：潘林：《法制与社会发展》2014年第 4期。

   2、《对赌协议及其条款设置》：黄嘉琪 ：《内蒙古煤炭经济》2017年第 23期

   3、《对赌协议的设计与再谈判》：赵宇捷 、费一文：《上海金融》2013年第 10期。

   4、《对赌协议在我国投资实务中的应用》：张铎 ：《中国商论》2019年第 6期。

   5、《风险管理视角下企业对赌协议研究》：王伊辉 ：《市场周刊》2019年第6期。

    6、《探索企业并购中对赌协议的应用》：黄敬超 ：《商讯》2019年第 3期。

    [1] 《“对赌协议第一案” 的法律经济学分析》：潘林：《法制与社会发展》2014年第 4期，第171页

    [2] 参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第二部分关于公司纠纷案件的审理第一大项关于“对赌协议”的效力及履行

    [3] 详细请参见（2019）最高法民申3411号民事判决书、（2018）黔民终300号民事判决书、（2017）浙民终356号民事判决书、（2015）浙商终字第84号民事判决书。

    [4] 仅2019年就有中昌数据、*ST毅达、创新医疗、亚太药业、*ST罗普、长江健康等多家上市公司发布公告，称对下属子公司失控失管。而所有这些失管的子公司均是通过并购式对赌完成的。

    [5] 以（2019）川民终1130号案件为例，作为投资人的恒康医疗公司在完成对三家目标医院的收购后，在业绩承诺期内更换了三家医院的实际控制人，直接导致了原实控人徐征无法参与和控制目标医院的经营管理，也就谈不上完成承诺的业绩。对此，四川省高院认为“作为对赌一方的原股东来说，指定徐征担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，二上诉人作为投资人也由此降低了其经营风险，将经营不善的风险交由原股东及徐征，由原股东及徐征承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理”。

    [6] 相关案例如ST佳电业绩造假事件、新绿股份业绩造假事件，详情可参见http://finance.sina.com.cn/roll/2019-07-22/doc-ihytcerm5496293.shtml，http://money.ycwb.com/2018-01/08/content_25867913.htm。

    [7] 参见（2015）粤高法民四终字第224号民事判决书

    [8] 《对赌协议及其条款设置》：黄嘉琪 ：《内蒙古煤炭经济》2017年第 23期，第47页

    [9] 《对赌协议及其条款设置》：黄嘉琪 ：《内蒙古煤炭经济》2017年第 23期，第47页

    [10] 相关案例如众生药业对赌收购奥理德视光学、顺利办收购神州易桥。参见http://www.mzzqnj.com/html/tiyu/20191103/14435.html、https://baijiahao.baidu.com/s?id=1665385096318221324&wfr=spider&for=pc