浙江越光律师事务所 魏德祥

    【内容提要】信息不对称、投资者和经营者之间的委托代理关系，是信息披露的经济学依据；确保股东与债权人机会公平地获取信息，是上市公司重整条件下信息披露的法理依据。目前上市公司重整程序中，采取管理人管理运作模式的，管理人及其成员负责信息披露；采取管理人监督运作模式的，则由公司高管履行信息披露义务。重整各个阶段的重大事项，均应当履行信息披露。真实性、准确性、完整性和及时性，是重整信息披露的规范要求。通过对上市公司重整信息披露的实证分析，本文最后提出了完善上市公司重整信息披露制度的若干设想。

    【关键词】上市公司  重整  信息披露

前  言

    重整作为困境企业的再建程序，在近年来的破产实务中屡见不鲜。我国现行企业破产法基于“债权人至上”的理念，详细规定了债权人在重整程序中的控制权和主导权，但对重整程序中的股东权利，顾及甚少。上市公司重整程序中，在维护债权人利益的同时，如何兼顾股东权益，达到债权人和股东二大群体之间的利益平衡，事关重整程序的顺利推进，事关社会和谐稳定，是破产管理人工作中应当引起高度重视的问题。

    信息披露作为保障上市公司股东权益的一项基本制度，在上市公司重整程序中无疑具有重要地位。遗憾的是，我国现行企业破产法和司法解释尚没有就这一重大问题作出明确规定。本文从理论到实务，拟就上市公司重整程序中的信息披露问题，作一番探讨，并在此基础上，提出完善上市公司重整信息披露制度的一些设想。

    一、上市公司重整信息披露的理论根据

    探寻上市公司重整程序中信息披露的理论根据，可以从经济学和法学二个层面展开。

    （一）上市公司信息披露的经济学理论依据

    证券市场普遍存在的信息不对称、投资者和经营者之间的委托代理关系，构成信息披露制度的经济学理论依据。

    在宏观层面上，证券市场的运转过程本质上是一个信息处理的过程，信息不对称普遍存在于证券市场中，即上市公司与投资者在公司经营状况信息拥有方面，存在信息不对称。通常情况下，上市公司对自身的经营状况了如指掌，拥有充分完整的信息；投资者则处于信息获取的相对劣势，很难掌握上市公司真实的经营业绩。投资者只能被动地接受经营者披露的信息，根据个人经验间接地对上市公司进行评价。因此，投资者只能大致知晓全体上市公司的经营状况分布概率，据此推定全体上市公司的平均经营质量，并按平均质量决定愿意支付的证券价格，由此导致的结果是：高于平均经营质量的上市公司因为股价低于预期而失去提高经营管理水平的动力，甚至退出证券市场，转向其它融资渠道；低于平均经营质量的上市公司因为股价高于预期而有更多动力进入或留在证券市场融资。长此以往，上市公司整体的经营质量越来越低，投资者对证券市场现存上市公司逐渐失去信心，股价逐渐走低，经营质量较高的上市公司最终不得不退出证券市场，出现“劣币驱逐良币”的逆向淘汰现象。为了把这种非正常的逆向淘汰现象遏制在萌芽状态，上市公司信息披露制度运用而生，并发展成为约束证券市场秩序的核心制度安排。该制度要求所有的上市公司向投资者真实、准确、完整、及时地披露公司经营信息，保障上市公司之间的公平竞争，维持证券市场的效率。

    在微观层面上，上市公司的一个重要特征是所有权和经营权相分离。公司所有权归属于投资者，经营权则委托给公司管理层行使，上市公司的投资者和管理者之间由此形成委托代理关系。由于委托代理双方各自拥有自己的目标函数，委托代理契约的执行具有很大的不确定性。作为委托人的所有者向公司投入资金，希望获取最大利润，但是他们不直接参与经营；作为代理人的管理者投入人力资源和管理才能，希望实现个人利益的最大化，他们经营着企业却不享有剩余索取权。不同的经济目的决定了委托人和代理人不同的行为特点：所有者更关注公司的长期利益和资产安全，管理者更则关心其个人眼前利益，容易诱发道德风险。为了缓解双方这一矛盾，信息披露制度亦运用而生。该制度规定代理人有责任和义务向委托方完整真实地披露有关企业经营、影响证券价格的重要信息，委托人通过财务报告等渠道掌握公司信息，对代理人进行监督和约束。信息披露制度由此成为解决委托代理关系下利益冲突和行为冲突的有效制度安排。 

   （二）上市公司重整条件下信息披露的法理依据

    在上市公司正常经营状态下，受债法的支配，公司债务应当全额清偿，公司经营状况与债权人没有直接利害关系。上市公司股东以其出资对公司债务承担有限责任，不得抽回出资，只能享有利润分配权、剩余财产索取权，因此，股东承担着上市公司的实际经营风险。在这种情况下，各国公司法围绕保护股东权益这一核心，展开制度设计：全体股东组成股东会，掌握上市公司的最终控制权和最高决策权；董事会由股东会选举产生，并受股东会委托，行使公司经营权；公司经理则负责经营事务的实施和执行。公司股东通过股东会机制，一般情况下可以掌握公司的重大经营信息。因此，在上市公司正常经营状态下，在公司信息的有效掌握上，债权人处于劣势地位，股东则受惠于公司法的制度安排而处于优势地位。

    公司进入重整程序后，公司债务不能足额清偿，公司的经营风险实际上由股东转移给债权人承担，在这种情况下，各国出于保护债权人利益的考虑，破产法的强制性规定优先于公司法的制度安排而得到实施。全体债权人组成的债权人会议取代股东会，暂时取得公司的最终控制权和最高决策权，股东的利润分配权和剩余财产索取权暂停行使。债权人通过参与债权人会议，决定重整程序中的重大事项，并获得与重整有关的信息。因此，在上市公司的重整程序中，在公司信息的有效掌握上，债权人取得优势地位，股东反而处于劣势。为了平衡债权人和股东两大群体的利益，上市公司重整程序中，包括债权人会议讨论决定的重大事项在内的重要信息，应当向投资者公开披露，以达到债权人和股东之间信息对称、均衡的公平状态，这就是上市公司重整程序下信息披露制度的法理依据。

    二、上市公司重整信息披露的责任主体

    确定上市公司信息披露的责任主体，不仅关系到信息披露公告以谁的名义发布，还关系到未适当履行信息披露义务时由谁承担法律责任的问题。依照沪、深证交所上市规则有关规定，管理人和管理人成员违反信息披露义务，可以视情节轻重给予通报批评、公开谴责、建议法院更换管理人或管理人成员的惩戒。目前虽然尚未发生有重整管理人因信息披露失职而受到行政处罚或者纪律处分的案例，但信息披露责任主体的问题，在上市公司重整程序中应当引起高度重视。

    关于上市公司重整信息披露的责任主体，《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》第十一章第十一节、《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》第十一章第十节均规定，上市公司采取管理人管理运作模式的，管理人及其成员负责信息披露；上市公司采取管理人监督