陈楚昊

摘要：对赌协议的合同效力争议已由《九民纪要》确定为“合同有效性”与“合同可履行性”相区隔，从而使合同效力争论告一段落，然对赌协议纠纷由于其股债融合的特性，仍有许多问题值得深入探讨。在对赌失败时，投资方依据对赌协议主张股权回购款、现金补偿以及违约金等款项，在司法实践中上述款项存在被调整的情况，但相应法律依据、调整尺度和方式皆各执一词，未有一个统一的调整规则。对赌协议作为非典型合同，本应尊重当事人之间的意思自治，但若全面认可合同条款，难免出现投资人、目标公司、目标公司股东和公司债权人各方之间利益不平衡的情况。基于现金补偿、股权回购款之性质，参照违约金以及利息管制规则，应统一对赌协议中对赌责任的调整规则。原则上，现金补偿不应超于投资本金、股权回购溢价以利息管制进行规制，例外情形下，适用惩罚性违约金。

关键词：对赌协议  业绩承诺  股权回购  违约金

对赌协议的法律适用问题一直都是实务界和学术界热议的话题，由此也产生了诸多文献，但绝大多数文献都致力于论述对赌协议的效力，其中针对投资方与目标公司对赌协议之效力更是重中之重。这种话题的热议与司法实践紧密相关，毕竟从2012年“海富案”到“瀚霖再审案”再到“华工案”，对赌协议效力的裁判路径经历了三次变化。2019年11月，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）将对赌协议的法律争议焦点从过去的效力层面转向了履行层面，从而解决了对赌协议效力问题。然实践中，当对赌失败时，对赌协议约定的股权回购款、违约金、现金补偿等款项是否能够予以调整、依据何种标准予以调整、能否适用违约金调整或利息管制等问题尚无统一的裁判路径。本文针对该问题，从对赌协议的履行方式出发，结合投资方主张款项的法律性质、法律规定以及设置目的，分析对赌协议中对赌责任的调整规则，以参与法律发展，服务司法实践。

对赌协议，又称估值调整协议，系一种多应用于私募股权投资领域的投融资工具。对赌协议的广泛应用归功于其有效的估值调整功能可以化解因信息不对称所导致的企业估值难题，并对企业股东和管理层产生一定的激励效应。

根据对赌对象不同，对赌协议可以分为与目标公司的原股东对赌、与目标公司对赌和与目标公司及其原股东共同对赌，其中共同对赌包括目标公司及其原股东的连带债务责任和由一方为另一方提供连带责任担保。对赌的标的往往是目标公司在对赌期间内的业绩指标、上市安排和公司内部治理结构等。实践中，双向对赌的情况比较少见，即当目标公司在设定的对赌期间内完成相应的对赌目标时，由投资方向目标公司追加投资。更常见的是单向对赌，即对赌条款仅在目标公司未能在约定的期间内完成对赌目标时被触发，对赌债务人需要依照约定承担现金补偿、股权回购或股权补偿等义务，有时还需要支付相应的违约金。根据对赌的主体、补偿的方式等因素，对赌协议的实现路径可归纳为表1。

表1对赌协议的实现方式

对赌协议并未见于我国立法，其作为一种非典型性合同，应当适用《中华人民共和国民法典》总则编以及合同编第一分编的规定。有关对赌协议的性质，学界主要存在两种观点。少数观点认为，对赌协议属于附条件生效的合同。主流观点则认为对赌协议属于射幸合同。争议的焦点主要在于如何理解对赌协议中所约定的不确定事实。通常而言，对赌协议在成立之时就已生效，其所约定的业绩目标实现与否只关系到合同的给付内容。即便如此，对赌协议仍与赌博不同，它所追求的并非零和博弈下一方当事人单方的高收益，相反，投融资双方的最终利益是一致的，协议签订的根本目的是目标公司从股权投资中实现快速良好发展，从而使双方从资本市场中获得更多利益。从这个意义上说，对赌协议的价值具有中立性。

另，对赌协议由于其自身特性，公司法与合同法单独都无法对其完整规制，实际上对赌协议的有效性争论之源头即资本维持原则与意思自治原则之间的冲突。现《九民纪要》通过“履行不能”区隔了资本维持原则与意思自治原则，貌似遵守或平衡了两大原则，但“履行不能”即资本维持原则之违反在实体层面如何判定、在程序层面由谁判定等问题仍未解决。并且“履行不能”的法律性质如何认定，是否突破了学理上金钱债务无履行不能的教义等问题皆需进一步明确。

对于对赌协议的裁判路径，最重要的莫过于2012年“海富案”以及2019年“华工案”，“海富案”确定了“与目标公司对赌无效”，而“华工案”提出了“对赌协议有效，但因受制于《公司法》第142条等规定或履行不能”。当然，2018年的“瀚霖再审案”确定了“目标公司可通过担保的方式承担对赌责任”对于对赌协议的实践也是十分重要。但上述案例皆以对赌协议效力为重点，对于对赌协议的对赌责任未予以充分论述。

2012年，被称为“对赌第一案”的“海富案”经最高人民法院再审判决:投资方与目标公司对赌因违反资本维持原则而无效，但与目标公司股东对赌则为有效。在该案中，法院认为对赌条款使得投资方可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《公司法》第20条的规定认定这部分条款无效。此后，法院大都通过区分对赌主体来“一刀切”式地裁判对赌协议的效力。

对于投资方而言，与目标公司对赌的最主要原因是通过将目标公司的财产纳入对赌责任财产范畴，从而降低投资风险。为了规避“海富案”中与目标公司对赌无效的风险，大量对赌协议转而采用由目标公司为股东之间的对赌责任提供连带责任担保的交易模式。在2018年的“瀚霖再审案”中，最高人民法院驳回了一、二审法院对此种交易模式“使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得作为股东的投资方规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其债权人，严重损害了目标公司其他股东和债权人的合法利益”的观点，明确认可了目标公司经过公司内部决策程序为股东之间的对赌责任提供担保的效力。

2019年“华工案”，江苏省高级人民法院二审判决:与公司对赌亦为有效;不过，受制于《公司法》第142条等规定，对赌协议或“履行不能”。该案明确认可了与目标公司对赌的合同效力，并富有创新性地从履行可能性的角度，将法律上减资程序的履行可能性作为对赌协议在“法律上的可履行性”，将公司具有足够的清偿能力作为对赌协议在“事实上的可履行性”，进而支持了投资方关于支付股份回购款的诉请。该案的判决思路将对赌协议的效力问题完全回归契约法，而将组织法中的强制性规定的规制效果从效力层面后移至履行层面，一定程度上回应了学界自“海富案”以来对对赌协议效力问题的争论。

《九民纪要》第5条与“华工案”持类似立场:对于投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行；但对于投资方主张与目标公司签订的对赌协议，应当遵循“股东不得抽逃出资”和股份回购的强制性规定。从“海富案”到“瀚霖案”再到“华工案”的裁判思路演变反映了司法裁判对于对赌协议纠纷的态度呈现逐渐开放式的变化，但在实际的司法裁判中，依然存在一些突出的法律问题。

随着对赌协议效力争议的落幕，对赌协议“履行不能”成为理论界和实务界争相议论的话题，但除此之外，对赌协议中对赌责任的法律性质、法律规定以及调整规则同样需要一个统一的裁判路径。

从“海富案”的对赌责任说起，一审法院以对赌协议无效为由，驳回了原告的全部诉讼请求；二审法院在对赌协议无效的基础上，除新增注册资本外，认定剩余投资款（资本公积金部分）属于借贷关系，要求目标公司及股东返还剩余投资款；最高院因认定投资方与股东对赌有效，故要股东按照对赌条款（1-2008年实际净利润/3000万元）支付现金补偿款。

“瀚霖再审案”的对赌责任除再审最终增加目标公司承担担保责任外，从一审至再审，皆保持股东承担支付股权回购款（投资款＋以投资款为基数按年8%复利计算的利息）以及逾期付款违约金（以股权回购款为基数按中国人民银行同期贷款基准利率计算）的判决。其中逾期付款违约金并非当事人之间的合同约定，在一审中原告主张按银行逾期付款违约金的计算标准计算，后被一审法院调整为按中国人民银行同期贷款基准利率，并一直持续至再审判决。

“华工案”的一审、二审因仍然遵循“海富案”的裁判路径，在确认对赌协议无效的基础上，判决驳回原告诉讼请求；而再审法院认定投资方与目标公司对赌有效，从而支持目标公司按照对赌协议支付股权回购款（投资款＋以投资款为基数按年利率8%计算的利息－已收分红）以及罚息(以股权回购款为基数按日0.5‰)。

上述三案件并未就对赌责任进行调整或详细说理，一方面上述三案件之核心争议焦点为对赌协议效力问题，故并未对款项进行调整，法院虽调整了“瀚霖再审案”的逾期付款违约金标准，但鉴于该付款违约金并非对赌协议约定内容，故实质上三案件皆认可了对赌主体之间对于对赌责任的约定，充分尊重了商事交易当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系。另一方面，上述三案件的对赌责任并未过分高于当时的借贷利率或违约金标准，故未予以调整。

（2020）最高法民终575号案件中，对赌协议之对赌责任约定为股权回购款（投资款＋以投资款为基数按年利率8%计算的利息）以及逾期付款违约金（以股权回购款为基数按年利率20%计算），一审法院浙江省高级人民法院将逾期付款违约金部分调整为年利率16%，该观点被最高人民法院予以认可。

（2022）甘民终531号案件中，对赌责任约定为股权回购款以及逾期付款违约金（按未付股权回购款为基数按日0.5‰计算）。此外一审法院兰州市中级人民法院以投资方系拥有金融许可证的金融机构为由，认定违约金不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中关于利息上限的规定。二审法院甘肃省高级人民法院则以本案为股权投资纠纷，既不是民间借贷纠纷，也不是金融借款纠纷，不适用民间借贷利率、金融借贷利率上限规定为由认定违约金约定有效。

(2019)最高法民终1642号案件中，对赌责任约定为股权回购款（投资款＋以投资款为基数按年利率10%计算的利息）以及逾期付款违约（按未付股权回购款为基数按日0.5‰计算）。最高人民法院说理部分明确“虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。”

（2021）最高法民终959号案件中，对赌责任约定为现金补偿（当期应补偿现金=当期承诺净利润数-当期审计净利润数）以及违约金（合同约定为每迟延一日，应当每日按照未付款的1%或10000元（以较高者为准），投资方主动调整为月利率2%）。一审法院福建省高级人民法院认为违约金是否过高，应当以损失为基础，兼顾合同履行情况，当事人过错程度以及预期利益等因素综合认定。案涉股权转让款为6150万元，增资款为3061万元，两项合计仅为9211万元，而业绩补偿高达25444.75万元，投资方已通过业绩补偿得到了超额弥补；基于此，将逾期付款违约金调整为中国人民银行同期同类贷款基准利率。最高人民法院也就该标准予以认可。

综合上述案例，司法实践中人民法院对于对赌责任一般不予以大幅调整。一方面对赌协议的签署主体均系成熟专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知，在《对赌协议》成立并生效的情况下，各方应依合同约定履行义务。另一方面，在现有法律规定下，仅违约金以及利息管制（民间借贷利率标准）赋予了法院正当权利予以调整对赌协议之对赌责任。对赌协议作为投融资手段，若完全放任市场规制，必定产生各方利益明显失衡的情况，故应当规范调整规则，使法院有权平衡各方利益。

对赌协议之对赌责任主要为股权回购款、现金补偿、违约金以及逾期利息等，上述各款项往往组合使用，少有对赌协议仅要求支付一类款项。如何认定各类款项的法律性质，决定了能否适用违约金或利息管制的调整规则，其中最主要的便是现金补偿与股权回购款的法律性质。

现金补偿作为不退出目标公司的对赌责任，实践中必定与业绩承诺挂钩，故对于其是否为违约金，争议焦点集中在业绩承诺的性质即业绩承诺是否构成合同义务。若业绩承诺构成合同义务，目标公司违反业绩承诺触发的现金补偿作为未达到利润目标而设定的补偿款项符合违约金的法律特征。相反，若业绩承诺并非一项合同义务，则违反该项承诺与违约责任无关，现金补偿也相应为通常的合同（主给付）义务，而非违反业绩承诺之违约金。

在以现金补偿作为主要对赌责任的对赌协议中，业绩承诺具有触发条件以及计算标准的双重功能：一方面，业绩承诺是股权预估价格（以及公司预估价值）的计算基准；另一方面，业绩承诺之违反将导致现金补偿即估值调整。

表面上，可以将业绩承诺解释为为现金补偿约定的生效条件，也可以将现金补偿视为违反业绩承诺的违约金，但业绩承诺并非合同义务，现金补偿也并非违约金，理由如下：

1.若认为业绩承诺仅为一项实现净利润的合同义务，则投资方作为目标公司股东受损的权益为股东分红权之预期收益，甚至并非股东分红权，由此进行演进，对赌责任承担方应将承诺业绩补足目标公司从而进行相应分红，这明显与实践中设定现金补偿之目的大相径庭。除此之外，该解释无法解决现金补偿与分红损失补偿并存之情形、现金补偿（以出资本金为计算基础）与公司分红损失（以公司实际可分配利润为限）之区别等问题。

2.基于合同约定及交易惯例，业绩承诺约定与现金补偿约定具有不可分割性。业绩承诺的约定旨在为现金补偿义务的产生设定判断标准。将业绩承诺解释为合同义务，进而将现金补偿解释为违约责任，割裂了前述两项约定的有机联系。

3.现金补偿作为估值调整机制，若认定其为违约金，则其存在被调减的可能，如此一来现金补偿约定将无法实现其估值调整功能。

投资方作为目标公司股东，应以其所持股份为限，享有股权增值之收益、承担股权贬值之风险。但若放任投资方承担该风险，由于信息不对称以及有效的股权估值手段的缺失，必将造成私募领域投融资的低效运行。对赌协议中的现金补偿作为估值调整机制，旨在向投资方返还出资中的高估价值，即基于承诺业绩得出的股权预估价格与基于实际业绩得出的股权实际价格之差额。该差额即股权贬值损失。

股权回购款基于股权回购约定而产生，股权回购约定又称“回购权条款”，条文形式普遍为：若目标公司不能完成业绩承诺或在一定期限内完成上市（包括自身上市或被上市公司收购），则投资方有权要求目标公司或股东回购股权并支付股权回购款；股权回购款由投资本金以及股权回购溢价组成，其中股权回购溢价以投资本金为基数按照一定利率计算至款清之日。

基于股权回购约定，投资方有权要求对赌主体与其之间成立股权买卖合同，转让标的为目标公司股权，转让对价按照股权回购款约定进行支付。单独来看，股权回购约定是一个股权买卖合同，股权回购款作为股权转让对价即合同主对赌责任，不涉及违约金或利息管制。但从对赌协议整体来看，股权回购约定与出资约定共同构成了一个类似于附生效条件的借贷合同，投资方虽作为公司股东，但当其行使回购权后，其可收回投资本金以及固定收益。

需要说明的是，股权回购约定不仅仅出现在对赌协议中，也存在于明股实债模式的借款合同中。“明股实债”作为非典型性担保，其要素可概括（1）采取股权投资形式；（2）通过交易结构设计达成固定收益安排；（3）通过交易结构设计可以回收投资本金。形式上，对赌协议中行使回购权的投资方亦满足上述三点从上述三点。但两者的区别在于对赌协议的投资方在签署协议时追求的是目标公司完成业绩承诺或上市时给股东带来的超额利益，而非民间借贷带来的固定收益。

对赌协议中的股权回购约定对于投资方而言是投资失败后的一种股东退出机制。股权回购约定的履行不仅仅是金钱履行义务问题，更是从公司股东向公司债权人或公司股东债权人身份的转变，就部门法而言系公司法与民法之间的交叉。现《九民纪要》以“履行不能”区隔公司法与民法，同时遵循意思自治原则与资本维持原则，当目标公司需承担对赌责任时，应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，但这又与金钱债务无履行不能的法律教义相违背，对赌协议“履行不能”并非本文论述之重点，在此不再展开。

不可否认的是，股权回购约定作为对赌协议之内容，投资方虽不追求该条款的触发，但其对于收回投资本金以及固定收益（股权回购溢价）已有预期。

对赌协议作为一种非典型合同，对于股权回购款、现金补偿等款项的认定方法既要遵循民法的的基本规则，也要考虑到对赌协议作为新型商事契约的特殊性。一方面要充分尊重当事人之间的契约自由，司法机关对商事合同中约定违约金的裁判立场基本应按照当事人之间的合意而予以支持。尤其是作为专业从事商事活动的投融资双方一般能够比较理性地对待合同协商过程和具体合同条款，包括约定的违约金条款。除非合同严重地显失公平，法律更应当尊重当事人的合意，不干涉或少干涉当事人的自由。[12]另一方面要避免当事人的投机行为，投机行为会破坏合意的内生机制，从而降低交易效率。[13]归结到底，缔结对赌协议的目的是使投融资双方通过合作使目标公司得到良好发展并从资本中获利，而过高的违约金可能会鼓励合同当事人基于完全的利己目的考虑而选择违约或效率违约。[14]

实践中，因现金补偿公式设置的不合理，会产生现金补偿数额高于出资本金，甚至数倍于出资本金的情况，这明显背离了现金补偿约定的目的。现金补偿约定作为估值调整机制，应当明确其金额以出资本金为限。上文已论述了现金补偿系股权贬值损失，鉴于股东有限责任，任何公司股权的价值至低为零，不可能为负值，投资方固然有可能低价出售甚至无偿赠与股权，但不可能无偿赠与股权的同时还附赠金钱，故现金补偿至高应为出资本金。

对赌协议当事人之间若明确约定现金补偿可以高于出资本金，基于意思自治原则，不应否定该条款之效力，但根据现金补偿的款项性质，应当将超出部分解释为出资本金的利息约定即额外支付的资金占有期间的利息。若对赌协议中本身就约定了逾期违约金或利息，则应一并计算并受制于利息管制，从而规范其上限。诚然，逾期付款违约金作为违约与利息系不同法律性质，并且《九民纪要》也强调“除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。”但在现金补偿已实现估值调整功能的情形下，投资方其他实际损失即资金占有期间利息损失，此时即便适用利息管制加以规制也足以保障其权益。

现司法实践中对股权回购溢价款的认定方法比较一致，即尊重商事主体之间的意思自治，但具体到实质条款会发现，股权回购溢价对应的年利率通常低于利息管制，且大多在8%-12%区间，故少有判决进行调整。上文中已论述了股权回购约定对于投资方而言系一种股东退出机制，但其因其“出资+回购”模式决定了投资方在签署对赌协议时，便知晓其有可能通过形式回购权主张出资本金及固定收益，故从该层面而言，应当参照对赌协议签订时的利息管制标准加以规制股权回购款之上限。

对赌协议除股权回购溢价与投资本金组成的股权回购款外还会约定违约金、利息等款项，类型主要为：1、股权回购款和逾期违约金/利息; 2、股权回购款和固定违约金；3、股权回购款、逾期违约金/利息和固定违约金。对于违约金以及利息，法院本身就有调整的正当权利，故司法实践中对于畸高的违约金或利息法院都会予以调整，对于同一对赌协议项下的金钱履行债务，不应拘泥于责任名目为何，都应一体适用利息管制。

有观点认为，股权回购溢价与逾期违约金/利息的性质和功能并不相同不应当一体调整，其认为回购溢价本质上是一种投资收益，与逾期违约金/利息之间两者针对区间不同、内容不同、目的不同。本文不同意该观点，首先，上文已就股权回购款的本质进行了论述，股权回购约定作为股东退出机制，股权回购溢价本质不应为一种投资收益，而更倾向于投资方资金被占用的一种补偿；其次，股权回购溢价与逾期违约金/利息的计算区间就起点而言存在区别（投资款汇入之日与应支付股权回购款日），但若两者的计算终点皆为款清之日，这就使得股权回购溢价与逾期违约金/利息在逾期后进行了叠加计算，然投资方实际损失的款项仅为资金占有期限利息，故应一体计算并予以管制。最后，若一定要体现逾期违约金/利息的惩罚性功能，可将股权回购溢价计算至应回购之日止，并以该股权回购款为基数计算预期违约金/利息，此时因形式类似复利，故从投资本金计算最终金额可能突破利息管制上限，但两者不存在计算区间的重叠，只要对两区间分别适用当时的利息管制，即便总体突破利息管制，但也能够明确规范标准，保障各方利益，无需按照出资本金再进行调整。

还需指出，对赌中的“出资+回购”实为“出资+附生效条件的回购”，只有条件成就，回购约定生效，才涉及利息管制。若条件不成就，股权回购约定不生效，其与法律或经济上的借贷就均无关联。例如，投资方在公司上市后取得巨额股权增值，与利息管制无关，而实为投资方作为股东的当然权利。

在实际案例中， 还经常遇到违约金以复利计算、多重违约金计算时段重复等问题。复利计算的规定源于中国人民银行《人民币利率管理规定》， 其适用对象限于金融机构， 故对于对赌协议中约定以复息收取违约金的条款， 不应予以支持。但也有例外，在当事人自认的情况下，部分法院认为系其对自身权利的处分，故予以认可复利约定。本文认为复利的适用需确定的应付款项、付款节点、复利计算期间，对赌责任基于对赌失败产生，故对赌责任所带来的付款义务必然发生在出资之日后，且一般为数年之后，若约定复利计算起点为出资之日，该约定明显违反了复利的本意，不应适用复利计息。至于对赌责任确定后，因对赌主体未及时支付投资方款项从而导致复利计息，则可整体参照利息管制。

对赌协议的投资者一般以超高的市盈率购买目标公司股权，故实际上对于投资者而言股权转让价格分为两部分，一小部分为注册资本，大部分为资本公积金，若现金补偿或股权回购款涉及目标公司担保，从资本维持原则思考，能否就这两部分予以分别评价，注册资本部分按照违约金标准计算，而资本公积金部分按照民间借贷的标准予以计算。资本公积主要由股东出资溢价构成，性质上属于出资而非利润。在资本维持原则所依据的资本与利润两分法下，它也应该属于资本维持的范畴。但《公司法》除明确资本公积金不得用于弥补公司的亏损外，并无其他限制性规定，而目标公司向投资方支付股权回购款或现金补偿一般不应解释为亏损。综上，对于对赌协议中对赌责任的调整规则，或许还能从资本公积金角度加以规范。

《九民纪要》解决了争议多年的对赌协议效力问题，标志着与公司对赌有效的时代已经来临，但对赌协议在实务层面还有许多问题需予以解决。对赌协议的对赌责任作为投资方与对赌主体之间的最终结算，对该款项的调整规则进行规范，也有利于后续履行层面问题的解决。对赌协议旨在公平调节投融资双方风险与利益，激励市场主体的健康运行发展，因此，投融资双方的利益应当是趋向同一的。对赌主体虽需承担对赌责任，但其不同于其他双务合同的违约方，其不存在通过违约行为获利的可能性，且考虑到投资方在目标公司上市时可获得的高额利益，故应当抑制对赌协议中违约金的惩罚性功能，释放违约金的补偿性功能。当然，现行法律规定中除利息管制，未有明确标准能够就投融资的预期收益或实际损失进行规制或判断，故应考虑就预期收益制定或明确参照标准，从而统一裁判，为市场指明方向。

参考文献

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